【IPO】享“特权”羡煞旁人,却被商业模式拖后腿!

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重 要 提 示


本案例大部分数据资料来自搏实数据库。其余少部分数据来源于相关网络、报刊及电视台,我们对文中相关的数据采集保持中立,对所包含内容的准确性、可靠性或者完整性不提供任何明示或暗示的保证,仅供您参考学习。


案例中提示的核心内容旨在为您解析IPO被否案例中涉及到的重要问题、焦点问题、硬伤问题-----以此案例解析提示您避免前车之鉴。


适合于拟上市企业家、投资机构、投行从业人员及行业专家学者学习参考。


若是有关人士想交流学习,请您联系我们,由搏实投研部专案投研人员负责。


摘 要

本文搏实资本投研部通过对西藏新博美商业管理连锁股份有限公司“承租经营”的商业模式进行梳理,引出其商业模式背后一系列病根,从盈利、费用等一系列财务指标角度和法律角度对其IPO被否的核心要点进行分析。本案例为类似模式下经营的装饰建材家居卖场企业提供发审委关注要点及该类企业可能存在的硬伤问题,以反观自身犹未晚也;为投资人汇总投资关注风险点以便参考。


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一、背景


政策诱因

为落实国家精准扶贫政策,2016年9月9日,证监会公开发布了《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》(以下简称《意见》)。《意见》要求,为支持贫困地区产业发展,帮助贫困群众稳定脱贫,证监会对贫困地区企业首次公开发行股票、新三板挂牌、发行债券、并购重组等开辟绿色通道。在《意见》公布前,为支持新疆、西藏经济社会发展,证监会对于新疆、西藏企业申请首次公开发行股票的,均给予优先审核的绿色通道政策。


行业宏观走势

根据搏实数据库显示,随着产业和资本市场的深度融合,目前装饰建材家居行业上市公司已经超过30家,新三板80余家,定制家居、地板、瓷砖、卖场、卫浴、装修、涂料、照明、门窗、家纺等多行业都在为上市努力。目前,已经有20多个建材家居企业公布招股说明书,正在冲击IPO。不可否认,借助资本的力量能够快速形成行业发展优势和壁垒。同时供给侧改革又让诚信度高、更注重产品品质的企业逐渐成为了市场的宠儿。因此市场两极分化程度将更加明显。

 

摇身一变免排队

在这两大宏观背景的刺激下,曾经的成都新博美股份将注册地从成都市武侯区变更为西藏自治区的下辖的山南市乃东区泽当镇,在2016年7月7日起成为了西藏新博美商业管理连锁股份有限公司(以下简称“新博美”),更改后的注册地属《意见》规定的贫困地区,这家新博美不用像别的拟上市企业苦苦排队,而是享受上了IPO“即报即审”的绿色通道。

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二、公司情况


西藏新博美商业管理连锁股份有限公司归属于商务服务业,设立于2003年6月2日,2013年8月,公司完成了股份制改造。公司为西南地区区域覆盖较广的装饰建材家居卖场运营商,主营业务为装饰建材家居卖场的整体运营管理服务。公司自成立以来,专注于西南地区大城市周边和中小城市的装饰建材家居卖场的运营管理。

 

西藏新博美商业管理连锁股份有限公司主要采用“承租运营”的经营模式,公司下辖专业卖场统称为新博新美连锁XX店,截止2016年12月,公司共拥有十二个专业卖场。其中大成都地区9个,大成都地区外共三个店。

 

公司拟上深交所主板,拟发行新股不超过1335万股,占发行后股本不低于25%,发行后总股本5335万股,拟募集资金1.5亿元,2017年8月9日,享受了绿色通道“插队”过会的新博美惨遭滑铁卢,首发失败。



公司募集资金主要用于连锁网点和OTO平台建设项目。

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三、商业模式


(一)行业经营模式

目前我国装饰建材家居行业的销售主要形成了厂家直营品牌专卖店,建材家居超市和招商制装饰建材家居市场等多种模式。国内装饰建材家居市场已经形成了“招商制建材家居市场为主,多种市场形式并存”的市场格局。

 


首先,笔者先为大家明确图中各个经营模式的概念界定:

1.厂家直营品牌专卖店:销售该厂家的自家产品,主要为家具生产厂家,典型企业有全友家私、宜家;

 

2.建材家居超市:往往采用经销模式,家居建材流通企业向多个生产厂家或代理商采购装饰建材家居商品,然后通过自营的建材家居超市出售给消费者,典型企业有百安居、家得宝这种国际连锁超市品牌;

 


3.招商制建材家居卖场:目前行业以招商制建材家居卖场为主,对卖场物业各经营区域进行规划、设计商业人流动线,将卖场分割为多个商铺,以招商方式引进商户进场经营,经营者负责卖场的招商、日常管理、并为入驻商户提供运营服务。卖场经营者采取商铺租赁的方式进行经营,收取商铺租赁和管理费。

 

目前我国大部分装饰家居卖场均为招商制卖场,招商制卖场根据经营性物业取得的方式不同分为自营和委托经营管理。

 

委托经营管理:就受托管理卖场而言,经营者利用强大的品牌知名度和多年的经营经验,派出管理人员为合作方提供全面的委托管理服务,经营者与合作方在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商服务费、商业管理咨询费及委托经营管理费等。典型企业为红星美凯龙。

 


自营:卖场经营者通过自建、购买或租赁的方式获取经营性物业后,统一对外招商,为入驻商户提供如商铺租赁、统一管理、统一营销等在内的综合运营管理服务,并向商户收取商铺租赁合管理服务费的经营模式。

 

自营又分为自持物业经营、承租经营多种方式。

 

承租经营模式:2000年后兴起,经营者以租赁方式取得物业使用权,通过改建配套硬件设施、完善内外部装修、重塑物业内外部形象、规划各经营区域的商业板块、设计商业人流动线。将其打造成符合装饰建材家居商户群体经营需求的卖场,为客户提供持续、专业的运营管理服务。其卖场入驻商户通常为区域经销商或零售商,以个体户为主(商户分布在中小城市,资金实力和营销能力弱,入行时间断,普遍不具备自行营销能力)。


读者们需注意的是本案例中新博美就是采取承租经营模式的典型代表。

 

(二)新博美在行业中定位

新博美现有温江店、龙泉店等12家店,总面积32万平方米,为约1400户商户提供运营管理服务。新博美在行业中以西南地区城市周边及三四线城市为主要经营区域,商户也属于个体户、小代理商、零售商等,卖场规模较小。

 


基于自身经营实际情况和未来发展规划所确定的行业定位,也决定了新博美的经营模式有其特性。

 

(三)博美的经营模式

新博美采取“承租经营”的卖场经营管理模式和“商户遴选”的招商模式,卖场由发行人承租、经营、服务。在“承租经营”模式下,发行人不建设不持有卖场物业,低投入、低风险,凭借多年成熟的运营经验,实现网络的快速扩张。

 

1.开发模式


2.招商模式


3.采购模式

新博美主要的采购内容为经营的场地,公司依据前期对卖场经营前景的调研和判断,和出租房开展商业谈判,确定租赁条件。


因此前期租赁场地的选择和租赁条款的设计就成了重中之重,租赁协议主要约定四大方面:

a.明确租赁物业范围、权属和用途;

b.租赁期限

c.物业的交付条件和维护义务的相关安排

d.租金(租金的计算方式有固定租金模式、浮动租金模式以及保底租金+浮动租金模式)


而“巧合”的是,在合同中重点关注的这四点也是新博美出现问题引发发审委质疑的核心。

 

4.服务模式

a.运营管理

新博美为商户提供包括经营场地、整体运营管理、整体品牌管理、营销服务等在内的一站式服务,公司与商户签订合同,约定租赁摊位、面积、期限、费用及支付、商户经营的内容和品牌等。

 

b.新博美与商户之间的权利义务关系

原则上公司每年与商户签订《租赁管理合同书》及《品牌推广及基础营销费用协议》对双方权利义务关系进行约定,并就服务费收取情况进行具体说明。

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四、硬伤重重难过审


“承租运营”的经营模式对于家居卖场企业来说不仅节省成本、降低风险,还能整合资源、发挥优势。然而一手好牌若是不按套路出牌就只有在旁羡慕咋舌的份。新博美就因为其商业模式引发的一系列弊端尽显而被发审委询问。笔者将通过异常财务指标、法律风险来说明分析。


盈利指标触红线,持续经营忧人心


营业收入与利润情况


观察上表,相信您和笔者一样看出了新博美报告期三年的盈利水平变化,用三个字概括就是“一直跌”!营业收入、毛利、净利润都呈持续下降状态,虽说净利润是达到了上市门槛,可这连年走下坡路的态势不得不让人为它捏一把汗。

 

新博美的主营业务收入是由经营面积、出租率和单价共同决定的。  

 


既然是决定因素,新博美的出租平均单价自然也是不意外地下跌,从2014年每月的52元/平米跌至2016年42.48元/平米,同时出租率也是止跌不增,照这样的速度和趋势下去,新博美到底还能剩多少可支配的利润呢。



以新博美位于成都武侯区的南门店为例,这个作为前四大主要收入来源之一的店面,在报告期内也不可避免地出现了收入持续下降的局面。

 


首先影响因素之一的出租率就从超过九成掉至七成,这纷纷离开的商户对南门店是不小的压力,南门店位于市中心,设立早且环境较简陋,周边同类卖场多,南门店自然竞争力不强。为了吸引和留住商户,南门店不得不想尽各种优惠政策、延长优惠期等在竞争加剧的环境中存活,因此也就导致了其收费单价随之下降。

 


南门店近三年收费单价是越来越低,单位成本却反辙而行,直接导致南门店短短两年从近一半的毛利掉至只剩不到20%。而根据招股说明书看,南门店还是新博美主要的收入来源,且设立时间也比较久。


对于南门店的上述情况,新博美表示当初与出租方约定的是固定租金条款,但由于竞争加剧导致收入下降;同时,南门区位于市中心区,单价较高,导致毛利占比越来越低,直接影响了公司整体的主营收入和毛利。

 

新博美继而又表示其营业收入受到周边环境、宏观政策、品牌吸引力和公司的招商能力等影响具有不确定性,但是公司已经有若干家新店在筹备,随着新点的陆续开业,其经营规模和未来营业收入都能得到增加。


然而现实是残酷的,既然新博美连目前的的利益都无法把握,现存的卖场的持续盈利能力都成风险,面对竞争剧烈、优胜劣汰的市场又怎么去保证新开拓的店面一定能带来优秀业绩呢?发审委对于其持续盈利的质疑不无道理,新博美所处的竞争环境是否已经发生了变化,公司的未来是否还能如招股说明书上预想的一样满载而归?笔者认为其面对的风险不小,甚至很有可能新店的不景气会将新博美拉入一个更惨淡的境地。


费用指标玩深沉,到底是节约还是包装


除在盈利指标方面表现不佳外,新博美的费用指标也呈异常。不止收入利润走下坡路,连期间费用也如出一辙地后退。


期间费用率与可比公司对比


如上所示,新博美期间费用率严重低于行业平均水平,基本上只达到了一半,而公司方表示其报告期内财务费用为负,由于企业发展阶段和资本杠杆的选择不同,同行业可比上市公司财务费用较大。然而我们剔除了财务费用这一因子后发现,其与经营情况高度相关的两项期间费用率依旧低于行业平均水平。


理论来说上市公司因投入加大、费用预算增加、实施股权激励等原因会导致期间费用增高,控制期间费用是企业降低成本、增加利润的有力手段之一,只是不合理的过低期间费用恐怕就不是简单的节省成本了,尤其是在新博美似乎并没有因为削减期间费用带来利润增加的情况下。

 

不仅于此,恰逢报告期一路下滑的收入利润,新博美“能省则省”,在报告期公司还存在员工减少,员工薪酬降低的情况,压低员工薪酬以增加利润的做法在近两年也是发审委主要关注的点,而是不是构成实质性障碍则要视具体情况而定,新博美显然通过这种手段都没能将业绩美化到令人满意的水平,可见其经营存在太多深层次的根源。


甚至发审委还询问公司是否存在关联方或潜在关联方垫付成本费用的情况。种种矛头都指向新博美通过不合理的压低成本费用以虚增账面业绩,可凄惨的是无论怎么东拆西补,盈利能力依旧不那么“漂亮”。


地没了“承租”怎么继续?麻烦不止牵诉讼



首先我们先来熟悉一条重要的法律条文:

《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第二十条:“租赁房屋在租赁期间发生所有权变动,承租人请求房屋受让人继续履行原租赁合同的,人民法院应予支持。但租赁房屋具有下列情形或者当事人另有约定的除外:

(1)房屋在出租前已设立抵押权,因抵押权人实现抵押权发生所有权变动;

(2)房屋在出租前已被人民法院依法查封的。

 

新博美的门店中存在租赁房屋被抵押的情况不在少数,青白江新博新美、郫县新博新美、彭州新博新美、龙泉新博新美、武侯新博新美、双流新博新美租赁的部分房屋存在租赁后被抵押或法院查封的情形;其中,双流新博新美所租赁房屋的出租房成都新同辉置业有限公司、彭州新博新美所租赁房屋的出租房成都花都置业发展有限公司存在无法偿还到期债务被相关债权人起诉或被强制执行的情形。


上述两家存在执行风险的门店都属于承租后被抵押,按照我们前面熟悉过的法律条款来说,承租人是可以要求出租方履行出租义务的,然而出租方被起诉或将强制执行就给新博美带来了巨大的麻烦,公司处在一个相当被动的位置。比如前述租赁的房屋因被法院拍卖而变更产权人,在被设立抵押权或被法院依法查封前租赁房屋的承租人有权要求房屋的受让人继续履行原租赁合同,但在已被设立抵押权或已被法院依法查封之后租赁房屋的承租人,无权要求房屋受让人继续履行原租赁合同,从而存在无法继续使用所租赁房屋的风险。

 

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第六十六条规定,抵押人将已抵押的财产出租的,抵押权实现后,租赁合同对受让人不具有约束力。


《解释》第六十六条规定,抵押人将已抵押的财产出租时,如果抵押人未书面告知承租人该财产已抵押的,抵押人对出租抵押物造成承租人的损失承担赔偿责任;如果抵押人已书面告知承租人该财产已抵押的,抵押权实现造成承租人的损失,由承租人自己承担。


攀枝花新博新美、武侯新博新美、乐至新博新美租赁的部分房屋存在租赁之前被抵押或被法院查封的情形,根据法律条款来说,这三家店所承担的风险更大,在承租前的市场调研、选址环节是经过各个部门层层考察研究过的,但为何会弃企业的长久发展不顾去选择存在法律风险的土地房屋,这也不得不让人怀疑背后的逻辑,根据规定,在出租房屋拍卖后,承租人即失去了使用占有该房屋的权利。不管暗中涉及到怎样的利益输送,无使用权对正常经营的公司将会是一个不小的冲击。

 

更有甚者,新博美不仅存在众多土地抵押引发持续经营风险的情形,还牵扯到四大未决诉讼或仲裁:

1.与四川德阳泰华制鞋有限公司(现已更名为四川泰华新立实业有限公司)关于四川泰华违反合同未按期交房的仲裁;

2.2016年11月四川宏诚工程建设开发有限公司诉讼新博美及其他自然人赔偿购房款200余万,还未判决;

3.四川省银河投资集团有限公司在出租期内将龙泉新博新美经营门店所属房屋等产权出售给第三方,涉诉房屋未办理过户手续,现该案还未判决;

4.新博美作为第三人参与毛容、高勇起诉金同辉和新同辉解除委托经营协议并返还房屋等诉讼。

 

不论是土地抵押频发还是未决诉讼的关键内容,都指向了公司承租的土地房屋不能安心使用经营,保荐方和律师声明新博美所处的环境和牵扯的诉讼仲裁对其上市不构成实质性影响,然而公道自在人心,发审委显然并不对此买账,报告期内多次涉诉,不止是因为其商业模式的特殊性导致的,显然新博美的内控制度也存在漏洞。

 

多处土地房产抵押查封,新博美的应对措施又是什么呢?如何将损失降至最低,保证租赁合同的有效执行,将风险把控在自己所能承受的范围内都是新博美需要深思的。这些情形不单单是简单的合同、判决书,而是从根本上动摇着新博美的持续经营和稳定发展的病因。

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五、搏实资本投研部观点


装饰建材家居卖场经营者的持续运营管理能力是该行业企业成功的核心竞争力,面对目前愈加激烈的全国性和区域性各同类竞争对手、直营厂家以及低成本、低门槛的沿街店铺的竞争,只有在新店拓展、招商规划、营销策划、卖场管理等方面具备成熟的管理体系及大量专业卖场管理经验的运营商,才能实现卖场的成功运营管理,保证发展的持续性和稳定性。


对于采用“承租运营”经营模式的卖场服务商,成熟的运营管理能力能够促进与物业出租房建立长期稳定的租赁关系,有利于实现公司、物业出租房和商户的共赢,形成利益共同体,构建丰富的商户及产品资源,提升卖场品牌价值,吸引更多的终端消费者。


新博美商业模式带来的一系列异常财务指标和法务问题揭示的本质是内控体系存在漏洞,风险应对和处理能力不强,对自身所处行业变化的反应速度过慢,持续经营能力划问号。核心竞争力的根基不稳,何谈稳定、发展。

 

它享受着即报即审的便捷通道不知让多少苦苦排队的企业眼红,可惜便捷通道并不意味着发审委会降低自己的审核标准,新博美目前现存的门店经营管理状况不尽人意且有持续恶化的苗头,而它拟募集的资金7成都将用于建设新的连锁项目,试问每一位投资人,倘若这样硬伤一堆,盈利一年不如一年且承租的土地房屋随时都会有纠纷的企业上市了,你会去用自己宝贵的资金帮它建设新门店吗?

 

母庸置疑,你心中自有答案。


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